众合资本分拆重组释放价值，美银给予华纳兄弟探索(WBD.US)14美元目标价

（原标题：分拆重组释放价值众合资本，美银给予华纳兄弟探索(WBD.US)14美元目标价）

智通财经APP获悉，美国银行最新研报指出，华纳兄弟探索(WBD.US)正通过结构性重组与战略调整，试图在流媒体竞争加剧与行业整合浪潮中重塑估值逻辑。基于对公司分拆计划、资产价值释放路径及潜在催化剂的剖析，美银维持华纳兄弟探索“买入”评级，并给予14美元目标价，较当前股价存在显著上行空间。

据了解，6 月 9 日，华纳兄弟宣布将通过免税交易拆分为两家上市公司，即 Streaming & Studios(S&S)和 Global Networks(GN)。美银长期认为探索此类战略选项是释放华纳兄弟未被充分认知价值的最优路径，且经多种拆分交易情景假设分析，结果显示相对当前市值，拆分有望创造可观的股权价值。

Streaming & Studios 涵盖华纳兄弟电视、电影集团、DC工作室、游戏部门、HBO 及 HBO Max 以及电视电影库等核心资产。美银将其视为媒体领域 “皇冠上的明珠”，其知识产权和内容库价值因过往沉重债务负担及传统有线电视业务挑战而被掩盖。拆分后，该业务板块有望摆脱债务掣肘众合资本，激发增长潜力，对寻求扩展规模的收购方而言或具强大吸引力。

Global Networks 则包含全球范围内的线性娱乐、体育和新闻电视频道等资产。尽管市场对传统线性电视业务持悲观态度，但美银指出，若以合适资本结构和管理团队运营，在当前估值水平下，该业务仍具未被充分认识的股权价值创造潜力。潜在战略选项包括现金管理、与其他类似线性资产整合、资产出售以及私募股权投资等。

美银还在研报中对 Streaming & Studios 和 Global Networks 的估值进行了详细分析。在一种假设情景下，若 Global Networks 承担 4 倍杠杆，Streaming & Studios 将承担约 56.14 亿美元的净债务，对应 1.7 倍的净杠杆比率。基于此，假设 Global Networks 以 5 倍的 2026 年 EBITDA 估值，且其持有的 Streaming & Studios 20% 股权价值上限为 60 亿美元，可推导出对 WBD 股东而言 Global Networks 每股隐含价值为 4.61 美元。

对于 Streaming & Studios 业务，若分别以 12 倍和 14 倍的 2026 年 EBITDA 估值(代表较 Netflix 更大折扣及近期交易估值)，并扣除 Global Networks 所持股权价值(上限 60 亿美元)众合资本，则该业务的股权价值约为 328 亿美元，对应每股隐含价值 13.34 美元。美银进一步指出，若以私募市场或潜在收购倍数考量，Streaming & Studios 资产价值可能接近 20 倍估值水平，即每股隐含价值约 26 美元。

在 Streaming & Studios 的战略前景方面，美银认为其作为独立公司具有持续增长的长周期。流媒体业务已实现盈利，预计 2025 年 EBITDA 将达 13 亿美元以上，同比增长 90% 以上，且增长动力有望延续至 2026 年及以后，主要得益于订阅用户增长、国际扩张、定价策略优化及广告规模扩大。尽管过去 24 个月工作室业务面临挑战，但未来有诸多增长驱动因素，如 DC 重启、游戏业务复苏、电影业绩提升等，公司目标是使工作室 EBITDA 超过 30 亿美元。

此外，HBO Max 作为流媒体平台，凭借其丰富内容库，可能成为其他流媒体公司合并或合资的优质选择，有助于降低用户流失率和营销成本，提升客户终身价值。同时，鉴于公司拥有大量优质知识产权(如哈利?波特、DC、指环王、权力的游戏等)以及强大内容库，Streaming & Studios 对大型媒体公司或试图扩展影视业务的大型科技公司而言，是一个具有吸引力的收购目标。

对于传统线性电视业务 Global Networks，美银认为其在当前估值水平下，若采用合适的资本结构，存在创造股权价值的机会。潜在战略选项包括：整合欧洲等国际市场的线性资产，以实现成本协同效应;管理业务以产生现金流，用于偿还债务，预计该业务以 5 倍 EV/EBITDA 估值且 100% 自由现金流转化率下，可产生约 20% 的自由现金流收益率，从而在稳定估值倍数的情况下，为股东创造良好回报;出售部分被低估的资产(如 CNN 等)以创造价值并加速去杠杆化过程;鉴于其高杠杆、面临长期挑战但能产生自由现金流的特性，也可能成为私募股权的投资目标。

美银还强调，随着华纳兄弟在流媒体与工作室业务上的投资逐渐进入收获期，两大独立实体有望实现自由现金流的自给自足。这对其未来发展至关重要，因为投资者普遍认为流媒体业务相对线性资产更不可预测且资本密集度更高，而流媒体业务在达到一定规模后具备正向现金流属性，同时影视授权业务也是稳定的现金流贡献者。

最后众合资本，美银对华纳兄弟目标股价的设定基于其 2025 年预期 EV/EBITDA 约 7.4 倍的估值倍数，略高于同行，反映公司通过进一步战略举措实现价值提升的潜力。同时，报告也指出了目标股价面临的下行风险，包括超出预期的合并整合问题、管理层变动、无法扩展 DTC 资产业务导致订阅用户增长放缓及流失率上升、广告市场下滑、关键频道收视率下降、潜在战略举措未能如预期落地以及付费电视用户流失加速等。

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